Jeg vil undersøge, hvilke juridiske forpligtelser en virksomheds ledelse har i forbindelse med nedjustering af forventningerne til fremtidig indtjening. Jeg vil først søge i dansk lovgivning for at finde de relevante regler og derefter undersøge retspraksis for at se, hvordan disse regler er blevet anvendt.

Baseret på din forespørgsel vil jeg nu præsentere de juridiske forpligtelser, en virksomheds ledelse har, når de nedjusterer forventningerne til fremtidig indtjening. Oplysningerne er baseret på dansk lovgivning og relevant retspraksis.

Juridiske Forpligtelser ifølge Dansk Lovgivning

Når en virksomheds ledelse nedjusterer forventningerne til fremtidig indtjening, er der flere centrale lovbestemmelser, der regulerer deres forpligtelser. Disse har til formål at sikre gennemsigtighed, beskytte investorer og opretholde markedets integritet.

Selskabsloven:

• Ledelsens generelle ansvar: Ledelsen i et kapitalselskab skal sikre, at selskabets kapitalberedskab til enhver tid er forsvarligt i forhold til selskabets drift. Dette indebærer en pligt til løbende at vurdere selskabets økonomiske stilling og træffe nødvendige foranstaltninger, hvis der konstateres tab, der bringer selskabskapitalen i fare. Se Selskabsloven § 119.
  • Forarbejder til Selskabsloven § 119: Bemærkningerne understreger, at ledelsen har en reaktionspligt ved større kapitaltab og skal redegøre for selskabets økonomiske stilling på en generalforsamling samt eventuelt fremsætte forslag til foranstaltninger. Dette gælder både ved tab konstateret i årsregnskabet og ved pludselig økonomisk tilbagegang.
• Oplysningspligt over for generalforsamlingen: Ledelsen skal på generalforsamlingen meddele oplysninger om alle forhold af betydning for bedømmelsen af årsrapporten og selskabets stilling, herunder ændringer i forventningerne til indtjening. Se Selskabsloven § 102.
• Oplysningspligt ved væsentlige begivenheder: Ved fusioner, spaltninger eller andre væsentlige begivenheder skal ledelsen oplyse om væsentlige ændringer i aktiver og forpligtelser, der er indtruffet efter planens underskrivelse. Dette kan også omfatte nedjusteringer af forventninger. Se Selskabsloven § 303 og Selskabsloven § 283.
  • Forarbejder til Selskabsloven § 283: Præciserer, at oplysningspligten om væsentlige begivenheder også gælder ved grænseoverskridende fusioner.
• Ansvar for kapitalberedskab ved kapitalnedsættelse: Ledelsen er ansvarlig for, at der efter en kapitalnedsættelse er fuld dækning for selskabskapitalen og bundne reserver, og at kapitalberedskabet er forsvarligt. Se Selskabsloven § 188 og Selskabsloven § 185.
  • Forarbejder til Selskabsloven § 188 og § 185: Understreger ledelsens ansvar for løbende at vurdere kapitalberedskabet og sikre, at kapitalafgang ikke sker til skade for selskabet eller kreditorer.
• Handlepligt ved kapitaltab: Hvis selskabets egenkapital udgør mindre end halvdelen af den tegnede kapital, skal ledelsen sikre, at der afholdes generalforsamling inden 6 måneder, hvor den økonomiske stilling redegøres for, og eventuelle foranstaltninger foreslås. Se Selskabsloven § 119.
  • Forarbejder til Selskabsloven § 119: Fremhæver, at ledelsens ansvar skærpes ved konstateret kapitaltab.

Lov om kapitalmarkeder:

• Offentliggørelse af intern viden: Udsteder af finansielle instrumenter, der er optaget til handel på et reguleret marked, skal hurtigst muligt offentliggøre intern viden, der direkte vedrører udstederen. En væsentlig nedjustering af forventningerne til fremtidig indtjening vil typisk udgøre intern viden. Se Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 24 (som henviser til MAR artikel 17).
  • Vejledning om offentliggørelse af intern viden om ledelsesændringer: Selvom denne vejledning primært omhandler ledelsesændringer, indeholder den generelle principper for, hvornår information (herunder ændrede forventninger) kan udgøre intern viden. Det afgørende er, om oplysningen er specifik, ikke-offentliggjort, direkte eller indirekte vedrører udstederen, og om den mærkbart ville kunne påvirke kursen. Se Vejledning om offentliggørelse af intern viden om ledelsesændringer.
  • Vejledning – Hvornår skal en udsteder offentliggøre oplysninger i finansielle rapporter som intern viden?: Denne vejledning uddyber, at oplysninger i finansielle rapporter, herunder ændrede forventninger (f.eks. nedjusteringer), kan udgøre intern viden, der skal offentliggøres hurtigst muligt, uafhængigt af den planlagte offentliggørelse af selve rapporten. Ledelsen har et vist råderum til at vurdere, om der er tale om intern viden, men dette råderum er begrænset, især hvis den interne viden er åbenbar. Se Vejledning – Hvornår skal en udsteder offentliggøre oplysninger i finansielle rapporter som intern viden?.
• Forbud mod vildledende oplysninger: Det er strafbart at udsprede urigtige eller vildledende oplysninger, der kan påvirke prisen på finansielle instrumenter væsentligt. Dette gælder også oplysninger i offentlige meddelelser om økonomiske forhold. Se Straffeloven § 296.
• Finanstilsynets beføjelser: Hvis en virksomhed har videregivet misvisende oplysninger, kan Finanstilsynet påbyde offentliggørelse af berigtigende informationer. Se Bekendtgørelse af lov om fondsmæglerselskaber og investeringsservice og -aktiviteter § 286 og Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 242.

Straffeloven:

• Urigtige eller vildledende oplysninger: Som nævnt ovenfor kan det være strafbart at give urigtige eller vildledende oplysninger om selskabets forhold i bl.a. offentlige meddelelser om økonomiske forhold. Se Straffeloven § 296, stk. 1, nr. 2, litra a. Dette kan blive relevant, hvis en nedjustering tilbageholdes urimeligt længe, eller hvis der tidligere er kommunikeret urealistisk positive forventninger.

Markedsføringsloven:

• Forbud mod vildledende handlinger: Erhvervsdrivende må ikke anvende vildledende eller urigtige angivelser eller udelade væsentlige informationer, hvis dette er egnet til mærkbart at forvride forbrugernes eller andre erhvervsdrivendes økonomiske adfærd på markedet. Se Markedsføringsloven § 24. Selvom fokus primært er på markedsføring af produkter og ydelser, kan principperne have en afsmittende effekt på selskabers generelle kommunikation, herunder finansielle forventninger.
  • Retspraksis vedrørende Markedsføring: Overtrædelse af markedsføringsloven kan medføre bødestraf og i grove tilfælde fængselsstraf, især hvis der er tale om vildledning med økonomisk vinding for øje. Se Markedsføring afsnit 5 om straf og andre retsfølger.

Retspraksis (Udvalgte Sager)

Retspraksis belyser, hvordan domstolene har vurderet ledelsesansvar i forbindelse med økonomiske oplysninger og forventninger:

• Sagen om Amagerbankens konkurs (Prospektansvar og ledelsesansvar): Sø- og Handelsretten fandt, at et prospektansvar for selskabet selv principielt er muligt, men kræver en betydelig grad af uagtsomhed. Retten lagde vægt på, at prospektet, læst som en helhed, gav en realistisk beskrivelse af risici. Det er relevant i forhold til nedjusteringer, da det understreger vigtigheden af rettidig og fyldestgørende information til markedet. En eventuel oplysningspligt indtræder, når et nedskrivningsbehov (eller behov for nedjustering) er en realitet. Se afgørelsen Prospektansvar og ledelsesansvar i forbindelse med Amagerbankens konkurs.
• Sagen om IT-selskabet Forespring A/S (Erstatningsansvar ved kapitalforhøjelse): Direktør og bestyrelsesmedlem blev frifundet for erstatningsansvar. Retten lagde vægt på, at investorerne var professionelle og bekendte med risikoen. Sagsøgerne argumenterede for, at ledelsen burde have stoppet en kapitalforhøjelse, da budgetterede salgstal ikke holdt, hvilket førte til en nedjustering. Selvom ledelsen blev frifundet i denne konkrete sag, illustrerer den problemstillingen omkring ledelsens ansvar, når forventninger ikke indfries. Se afgørelsen Direktør og bestyrelsesmedlem ikke erstatningsansvarlige for investorers tab ved kapitalforhøjelse i konkursramt IT-selskab.
• Sager om konkurskarantæne (Groft uforsvarlig forretningsførelse): Flere sager omhandler konkurskarantæne, hvor ledelsen har fortsat driften trods betydelig gæld og manglende udsigt til forbedring. Dette er relevant, da en nedjustering af forventninger kan være et signal om, at selskabet er i økonomiske vanskeligheder. Hvis ledelsen ignorerer disse signaler og fortsætter driften uforsvarligt, kan det medføre personligt ansvar og konkurskarantæne. Se f.eks. Konkurskarantæne pålagt direktør for groft uforsvarlig forretningsførelse - fortsat drift trods betydelig gæld til SKAT og Konkurskarantæne pålagt direktør grundet groft uforsvarlig forretningsførelse og misbrug af offentlige midler som kreditfacilitet.

Sammenfatning af Ledelsens Forpligtelser

Sammenfattende har en virksomheds ledelse følgende centrale juridiske forpligtelser ved nedjustering af forventninger til fremtidig indtjening:

• Løbende overvågning og forsvarligt kapitalberedskab: Ledelsen skal konstant overvåge selskabets økonomiske situation og sikre, at kapitalberedskabet er forsvarligt.
• Rettidig offentliggørelse af intern viden: Hvis nedjusteringen udgør intern viden (hvilket den ofte vil gøre, hvis den er væsentlig), skal den offentliggøres hurtigst muligt i overensstemmelse med markedsmisbrugsforordningen og lov om kapitalmarkeder.
• Korrekt og fyldestgørende information: Al kommunikation til markedet, herunder nedjusteringer, skal være korrekt, fyldestgørende og ikke vildledende.
• Oplysningspligt over for generalforsamlingen: Aktionærerne skal informeres om selskabets økonomiske stilling, herunder væsentlige ændringer i forventningerne.
• Handlepligt ved kapitaltab: Hvis nedjusteringen er udtryk for et væsentligt kapitaltab, skal ledelsen handle i overensstemmelse med selskabslovens regler herom (typisk indkaldelse til generalforsamling).
• Undgåelse af ansvarspådragende adfærd: Ledelsen skal undgå handlinger eller undladelser, der kan medføre erstatningsansvar eller strafansvar, f.eks. ved at tilbageholde væsentlig information eller fortsætte driften uforsvarligt.

Det er vigtigt at understrege, at den konkrete vurdering af ledelsens forpligtelser altid vil afhænge af de specifikke omstændigheder i den enkelte sag.

Jeg vil nu uddybe den danske lovgivning vedrørende påvirkning af aktiemarkedet i forbindelse med offentliggørelse af selskabsmeddelelser, herunder nedjusteringer af forventninger. Jeg vil søge efter relevante bestemmelser i dansk lovgivning, især med fokus på markedsmisbrug og oplysningsforpligtelser, og jeg vil også undersøge relevant retspraksis for at belyse, hvordan disse regler anvendes.

Her er en uddybning af den danske lovgivning, der er relevant, når en virksomhed offentliggør meddelelser, der kan påvirke aktiemarkedet, såsom en nedjustering af forventningerne til fremtidig indtjening:

Lovgivningsmæssige Rammer for Påvirkning af Aktiemarkedet

Den centrale lovgivning på dette område er Lov om kapitalmarkeder og Markedsmisbrugsforordningen (MAR), som er direkte gældende i Danmark. Disse regelsæt har til formål at sikre markedsintegritet, gennemsigtighed og beskyttelse af investorer.

1. Markedsmisbrugsforordningen (MAR)

MAR er EU-lovgivning, der gælder direkte i Danmark og udgør kernen i reguleringen af markedsmisbrug.

• Forbud mod insiderhandel (MAR Artikel 14): Det er ulovligt at handle eller forsøge at handle med finansielle instrumenter på baggrund af intern viden. Det er også ulovligt at anbefale eller tilskynde andre til insiderhandel eller uretmæssigt at videregive intern viden.
  • En nedjustering af forventninger vil typisk udgøre intern viden, før den offentliggøres.
• Forbud mod markedsmanipulation (MAR Artikel 15): Det er ulovligt at foretage markedsmanipulation eller forsøge herpå. Markedsmanipulation omfatter bl.a.:
  • At indgå i transaktioner, afgive handelsordrer eller udvise anden adfærd, som giver eller må antages at give urigtige eller vildledende signaler om udbud, efterspørgsel eller kurs på et finansielt instrument.
  • At udbrede oplysninger via medierne, herunder internettet, eller på anden måde, som giver eller må antages at give urigtige eller vildledende signaler om udbud, efterspørgsel eller kurs på et finansielt instrument, når personen, der har udbredt oplysningerne, vidste eller burde have vidst, at oplysningerne var urigtige eller vildledende.
  • Eksempel: Hvis en virksomhed bevidst udsætter offentliggørelsen af en nødvendig nedjustering for at opretholde en kunstigt høj kurs, eller hvis den kommunikerer vildledende positivt op til en nedjustering, kan det potentielt betragtes som markedsmanipulation.
• Offentliggørelse af intern viden (MAR Artikel 17): Udsteder af finansielle instrumenter skal hurtigst muligt offentliggøre intern viden, der direkte vedrører udstederen.
  • Hvad er intern viden? Specifik viden, som ikke er blevet offentliggjort, som direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere eller et eller flere finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på afledte finansielle instrumenter. En væsentlig nedjustering af forventningerne til fremtidig indtjening vil næsten altid opfylde denne definition.
  • Udsættelse af offentliggørelse: En udsteder kan på eget ansvar udsætte offentliggørelsen af intern viden, hvis øjeblikkelig offentliggørelse sandsynligvis vil skade udstederens legitime interesser, udsættelsen ikke sandsynligvis vil vildlede offentligheden, og udstederen er i stand til at sikre oplysningernes fortrolighed. Betingelserne for udsættelse er strenge.
    • Vejledning – Hvornår skal en udsteder offentliggøre oplysninger i finansielle rapporter som intern viden?: Denne vejledning fra Finanstilsynet understreger, at selvom der er et vist råderum for ledelsen til at vurdere, om oplysninger (f.eks. behov for nedjustering) udgør intern viden, er dette råderum begrænset, især hvis den interne viden er "åbenbar". Oplysninger, der skal indgå i en kommende finansiel rapport, kan udgøre intern viden, der skal offentliggøres hurtigst muligt, uafhængigt af den planlagte offentliggørelsesdato for rapporten. Se Vejledning – Hvornår skal en udsteder offentliggøre oplysninger i finansielle rapporter som intern viden?.

2. Lov om kapitalmarkeder

Denne lov supplerer MAR og fastsætter nationale regler, herunder tilsyn og sanktioner.

• Generelle bestemmelser om markedsmisbrug (§ 5): Henviser til MAR's forbud mod insiderhandel og markedsmanipulation.
• Oplysningsforpligtelser (§ 24): Præciserer udstederes pligt til at offentliggøre intern viden i overensstemmelse med MAR artikel 17.
  • Forarbejder til § 24 i Lov om kapitalmarkeder (L 152 2016-17): Bemærkningerne til lovforslaget understreger vigtigheden af investorernes adgang til information for at sikre et velfungerende og effektivt kapitalmarked. Pligten til at offentliggøre intern viden er central for at opnå dette. Se L 152 Forslag til lov om kapitalmarkeder, Alm. del pkt. 3.2.2.1..
• Særligt om udsteders ansvar for oplysninger i prospekter og meddelelser (§§ 27-31): Selvom dette primært omhandler prospekter, er principperne om korrekt og ikke-vildledende information også relevante for andre selskabsmeddelelser.
• Finanstilsynets beføjelser (§ 242): Finanstilsynet har en række beføjelser til at gribe ind over for overtrædelser, herunder at påbyde offentliggørelse af korrigerende oplysninger.
  • Forarbejder til § 242 i Lov om kapitalmarkeder (L 152 2016-17): Bemærkningerne beskriver Finanstilsynets muligheder for at kræve, at en udsteder offentliggør oplysninger, hvis tilsynet finder, at udstederen har undladt at offentliggøre intern viden, eller hvis de offentliggjorte oplysninger er urigtige eller vildledende. Se L 152 Forslag til lov om kapitalmarkeder, Spec. bem. til § 242.
• Straf (§§ 253-255): Overtrædelse af MAR's bestemmelser om insiderhandel, uretmæssig videregivelse af intern viden og markedsmanipulation kan straffes med bøde eller fængsel. Grovheden af overtrædelsen, herunder den opnåede eller undgåede fortjeneste, vil have betydning for strafudmålingen.
  • Forarbejder til § 255 i Lov om kapitalmarkeder (L 152 2016-17): Bemærkningerne til straffebestemmelserne angiver, at strafferammerne er skærpet for at afspejle alvoren af markedsmisbrug. Fængselsstraf kan komme på tale ved forsætlige overtrædelser af betydeligt omfang eller grovhed. Se L 152 Forslag til lov om kapitalmarkeder, Spec. bem. til § 255.

3. Straffeloven

• Bedrageri (§ 279): I grove tilfælde kan bevidst vildledning af markedet, der fører til tab for investorer, potentielt falde ind under straffelovens bestemmelser om bedrageri.
• Urigtige eller vildledende oplysninger i selskabsforhold (§ 296, stk. 1, nr. 2, litra a): Den, der i offentlige meddelelser om økonomiske forhold vedrørende et selskab giver urigtige eller vildledende oplysninger, straffes med bøde eller fængsel indtil 1 år og 6 måneder. Dette er direkte relevant for selskabsmeddelelser om forventninger til indtjening.
  • Forarbejder til Straffeloven § 296 (L 140 2005-06): Formålet med bestemmelsen er at beskytte offentlighedens og investorers tillid til rigtigheden af oplysninger fra selskaber. Se L 140 Forslag til lov om ændring af straffeloven, borgerlig straffelov og retsplejeloven, Alm. del pkt. 2.1.3.2..

Retspraksis og Administrative Afgørelser

• NeuroSearch-sagen (UfR 2015.1455 H): Højesteret stadfæstede en bøde til NeuroSearch for ikke rettidigt at have offentliggjort intern viden om negative resultater af et lægemiddelstudie. Sagen understreger vigtigheden af "hurtigst muligt" offentliggørelse. Selvom sagen omhandlede resultater af et studie, er principperne direkte overførbare til situationer med nedjustering af finansielle forventninger. Se UfR 2015.1455 H - NeuroSearch-sagen om for sen offentliggørelse af intern viden.
• Finanstilsynets afgørelser: Finanstilsynet publicerer løbende afgørelser og påtaler vedrørende overtrædelser af oplysningsforpligtelser og markedsmisbrug. Disse afgørelser giver vejledning om, hvordan reglerne fortolkes i praksis.
  • Eksempel på afgørelse (ikke direkte en dom, men administrativ praksis): En sag hvor et selskab fik en påtale for at have udsendt en selskabsmeddelelse med nye, positive forventninger til årets resultat, uden samtidig at oplyse om, at en stor kunde havde opsagt samarbejdet. Dette blev anset for vildledende. Selvom dette er det modsatte af en nedjustering, illustrerer det princippet om, at al relevant information, der kan påvirke markedets vurdering, skal medtages.

Kerneforpligtelser ved Offentliggørelse af Potentielt Kursfølsom Information

• Identificer intern viden: Ledelsen skal have processer for løbende at vurdere, om der foreligger intern viden, herunder om en forventet nedjustering har nået et sådant konkretiseringsniveau og væsentlighed, at den udgør intern viden.
• Offentliggør hurtigst muligt: Når intern viden er identificeret, skal den som udgangspunkt offentliggøres med det samme.
• Sørg for korrekt og ikke-vildledende information: Al information, der offentliggøres, skal være nøjagtig, fyldestgørende og må ikke udelade væsentlige forhold, der kan give et misvisende billede.
• Overvej behovet for udsættelse nøje: Hvis offentliggørelse undtagelsesvist udsættes, skal betingelserne herfor være opfyldt, og fortroligheden skal sikres. Virksomheden skal efterfølgende kunne dokumentere, at betingelserne for udsættelse var opfyldt.

Overtrædelse af disse regler kan have alvorlige konsekvenser for både virksomheden (bøder, påtaler) og de ansvarlige ledelsesmedlemmer (bøder, fængselsstraf, erstatningsansvar). Det er derfor afgørende, at virksomheder har klare interne procedurer for håndtering og offentliggørelse af kursfølsom information.### Lovgivningsmæssige Rammer for Påvirkning af Aktiemarkedet

Den centrale lovgivning på dette område er Lov om kapitalmarkeder og Markedsmisbrugsforordningen (MAR), som er direkte gældende i Danmark. Disse regelsæt har til formål at sikre markedsintegritet, gennemsigtighed og beskyttelse af investorer.

1. Markedsmisbrugsforordningen (MAR)

MAR er EU-lovgivning, der gælder direkte i Danmark og udgør kernen i reguleringen af markedsmisbrug.

• Forbud mod insiderhandel (MAR Artikel 14): Det er ulovligt at handle eller forsøge at handle med finansielle instrumenter på baggrund af intern viden. Det er også ulovligt at anbefale eller tilskynde andre til insiderhandel eller uretmæssigt at videregive intern viden.
  • En nedjustering af forventninger vil typisk udgøre intern viden, før den offentliggøres.
  • Overtrædelse af artikel 14 kan straffes med bøde eller fængsel indtil 1 år og 6 måneder, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249, stk. 2.
  • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249: Forbuddet i artikel 14 skal forstås i sammenhæng med artikel 7 (definition af intern viden), artikel 8 (definition af insiderhandel), artikel 9 (legitim adfærd) og artikel 10 (uretmæssig videregivelse af intern viden). For juridiske personers overtrædelse kan bødestørrelsen stige med hyppigheden af overtrædelserne.
• Forbud mod markedsmanipulation (MAR Artikel 15): Det er ulovligt at foretage markedsmanipulation eller forsøge herpå. Markedsmanipulation omfatter bl.a.:
  • At indgå i transaktioner, afgive handelsordrer eller udvise anden adfærd, som giver eller må antages at give urigtige eller vildledende signaler om udbud, efterspørgsel eller kurs på et finansielt instrument.
  • At udbrede oplysninger via medierne, herunder internettet, eller på anden måde, som giver eller må antages at give urigtige eller vildledende signaler om udbud, efterspørgsel eller kurs på et finansielt instrument, når personen, der har udbredt oplysningerne, vidste eller burde have vidst, at oplysningerne var urigtige eller vildledende.
  • Overtrædelse af artikel 15 kan straffes med bøde eller fængsel indtil 1 år og 6 måneder, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249, stk. 2.
  • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249: Forbuddet mod markedsmanipulation er defineret nærmere i MAR artikel 12. Beskrivelsen af det strafbare område for markedsmisbrug indeholder ikke en betingelse om, at handlinger, der er egnet til at påvirke kursen, skal påvirke kursen i en retning, der afviger fra værdipapirets værdi i markedet, hvilket var en betingelse i den tidligere værdipapirhandelslov. Bilag I til MAR indeholder en ikke-udtømmende liste over indikatorer for manipulation.
• Offentliggørelse af intern viden (MAR Artikel 17): Udsteder af finansielle instrumenter skal hurtigst muligt offentliggøre intern viden, der direkte vedrører udstederen.
  • Overtrædelse af artikel 17, stk. 1, 2, 4, 5, 7 og 8, straffes med bøde, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249, stk. 1.
  • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249: Artikel 17, stk. 1, kræver, at udsteder hurtigst muligt offentliggør intern viden og sikrer hurtig adgang og fuldstændig, korrekt og rettidig vurdering af denne viden. Offentliggørelsen må ikke kombineres med markedsføring og skal være tilgængelig på udsteders hjemmeside i mindst 5 år. Manglende eller for sen offentliggørelse kan under visse omstændigheder også udgøre markedsmanipulation. Udsættelse af offentliggørelse er muligt under strenge betingelser (artikel 17, stk. 4 og 5), og hvis disse betingelser ikke er opfyldt, betragtes det som manglende/for sen offentliggørelse. Hvis fortroligheden af udsat intern viden ikke længere kan sikres (f.eks. pga. rygter), skal den offentliggøres hurtigst muligt (artikel 17, stk. 7). Bevidst eller ubevidst videregivelse af intern viden til tredjemand (uden tavshedspligt) medfører også pligt til fuld offentliggørelse (artikel 17, stk. 8). Overtrædelse af artikel 17 betragtes som en grov overtrædelse.
  • Vejledning: Vejledning – Hvornår skal en udsteder offentliggøre oplysninger i finansielle rapporter som intern viden? uddyber, at oplysninger i finansielle rapporter, herunder ændrede forventninger (f.eks. nedjusteringer), kan udgøre intern viden, der skal offentliggøres hurtigst muligt, uafhængigt af den planlagte offentliggørelse af selve rapporten. Vejledningen understreger, at den løbende oplysningsforpligtelse (MAR art. 17) og den periodiske oplysningsforpligtelse (f.eks. årsregnskabsloven) er to separate forpligtelser. En sammenstilling af flere enkeltstående ikke-kurspåvirkende oplysninger kan tilsammen have kurspåvirkende effekt og dermed blive intern viden, f.eks. hvis en udsteder når frem til, at der skal ske en op- eller nedjustering af tidligere udmeldte finansielle mål.
  • Vejledning: Vejledning om offentliggørelse af intern viden om ledelsesændringer beskriver, hvornår en ledelsesændring kan udgøre intern viden. Selvom den primært omhandler ledelsesændringer, er principperne for definitionen af intern viden (specifik, ikke-offentliggjort, vedrører udsteder, mærkbar kurspåvirkning) generelt anvendelige. Den understreger, at intern viden skal offentliggøres hurtigst muligt, medmindre betingelserne for udsættelse er opfyldt.
• Insiderlister (MAR Artikel 18): Udsteder eller personer, der handler på deres vegne, skal føre en liste over alle personer, der har adgang til intern viden.
  • Overtrædelse af artikel 18, stk. 1-6, straffes med bøde, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249, stk. 1.
  • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249: Manglende eller ukorrekt føring af insiderlister, herunder manglende ajourføring eller indsendelse til myndigheden på anmodning, er strafbart. Listerne skal opbevares i mindst 5 år. Personer på listen skal skriftligt anerkende de juridiske forpligtelser og sanktioner.
• Ledende medarbejderes transaktioner (MAR Artikel 19): Ledende medarbejdere og deres nærtstående skal indberette transaktioner i udsteders finansielle instrumenter.
  • Overtrædelse af artikel 19, stk. 1-3, 5, 7 og 11, straffes med bøde, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249, stk. 1.
• Investeringsanbefalinger (MAR Artikel 20): Personer, der udarbejder eller formidler investeringsanbefalinger, skal sikre objektivitet og oplyse om interessekonflikter.
  • Overtrædelse af artikel 20, stk. 1, straffes med bøde, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249, stk. 1.
  • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 249: Ved vurdering af overtrædelse inddrages de tekniske standarder i Kommissionens delegerede forordning (EU) 2016/958.

2. Lov om kapitalmarkeder

Denne lov supplerer MAR og fastsætter nationale regler, herunder tilsyn og sanktioner.

• Oplysningsforpligtelser generelt:
  • Krav til offentliggørelse (§ 24): Udsteder med Danmark som hjemland skal offentliggøre og udbrede regulerede oplysninger (herunder intern viden efter MAR art. 17) på en måde, der sikrer hurtig adgang i hele EU/EØS på et ikke-diskriminerende grundlag. Oplysningerne skal udbredes via medier, der med rimelighed kan forventes at nå offentligheden i hele EU/EØS. Overtrædelse straffes med bøde, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 247, stk. 1.
    • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 24: Formålet er at sikre et højt informationsniveau. Aktiv distribution er påkrævet; det er ikke nok blot at lægge oplysninger på egen hjemmeside.
  • Indsendelse til Finanstilsynet (§ 25): Samtidig med offentliggørelse af oplysninger efter kapitel 5 (herunder intern viden) skal udsteder indsende oplysningerne til Finanstilsynet. Overtrædelse straffes med bøde, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 247, stk. 1.
  • Redegørelse ved udsat offentliggørelse (§ 37): En redegørelse for, hvorfor offentliggørelse af intern viden er blevet udsat (jf. MAR art. 17, stk. 4), skal på anmodning indsendes til Finanstilsynet.
    • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 37: Danmark har udnyttet valgmuligheden i MAR, så redegørelsen kun skal indsendes på Finanstilsynets anmodning, men den skal stadig udarbejdes og opbevares af udsteder.
• Finanstilsynets beføjelser:
  • Påbud om berigtigende oplysninger (§ 242): Hvis en virksomhed (herunder udsteder) har videregivet misvisende oplysninger, der er kommet offentligheden til kendskab, og som kan have skadevirkning, kan Finanstilsynet påbyde offentliggørelse af berigtigende informationer. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 242.
  • Tilsvarende bestemmelse findes i Bekendtgørelse af lov om fondsmæglerselskaber og investeringsservice og -aktiviteter § 286.
  • Suspension eller sletning af finansielle instrumenter (§ 79 og § 109): Hvis en markedspladsoperatør suspenderer eller sletter et instrument pga. mistanke om markedsmisbrug eller manglende offentliggørelse af intern viden, kan Finanstilsynet kræve, at andre markedspladser og systematiske internalisatorer gør det samme. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 79, Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 109.
    • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 79: Manglende efterlevelse af Finanstilsynets krav om suspension/sletning er strafbart.
• Underretningspligt for markedspladsoperatører (§ 81 og § 107): Operatører af regulerede markeder, MHF'er og OHF'er skal hurtigst muligt underrette Finanstilsynet ved kendskab til eller formodning om bl.a. adfærd, der kan indebære overtrædelse af MAR. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 81, Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 107.
  • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 81: Manglende underretning er strafbar. "Hurtigst muligt" tillader tid til nødvendig verifikation.
• Straf generelt: Mange overtrædelser af lov om kapitalmarkeder straffes med bøde, jf. Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 247. For juridiske personer kan der pålægges strafansvar efter straffelovens kapitel 5. Ved bødeudmåling lægges vægt på overtrædelsens grovhed og gerningsmandens økonomiske forhold.
  • Forarbejder til Bekendtgørelse af lov om kapitalmarkeder § 247: Opregner en lang række bestemmelser, hvis overtrædelse medfører bødestraf.

3. Straffeloven

• Urigtige eller vildledende oplysninger i selskabsforhold (§ 296, stk. 1, nr. 2, litra a): Den, der i offentlige meddelelser om økonomiske forhold vedrørende et selskab giver urigtige eller vildledende oplysninger, straffes med bøde eller fængsel indtil 1 år og 6 måneder.
• Bedrageri ved vildfarelse (§ 300 a): Den, som på retsstridig måde forsætligt eller groft uagtsomt bevirker, at en person i vildfarelse bestemmes til en handling eller undladelse og derved påfører et betydeligt formuetab, straffes med bøde eller fængsel indtil 6 måneder. Straffeloven § 300a.

4. Anden relevant lovgivning

• Lov om forsikringsvirksomhed: Indeholder bestemmelser om straf for ledelsesmedlemmer eller ansatte, der giver urigtige eller vildledende oplysninger om selskabets forhold. Se f.eks. Bekendtgørelse af lov om forsikringsvirksomhed i tværgående pensionskasser, livsforsikringsselskaber og skadesforsikringsselskaber m.v. (lov om forsikringsvirksomhed) § 318.
• Lov om fondsmæglerselskaber og investeringsservice og -aktiviteter: Indeholder lignende bestemmelser om straf for urigtige eller vildledende oplysninger. Se f.eks. Lov om fondsmæglerselskaber og investeringsservice og -aktiviteter § 269.
• Markedsføringsloven: Selvom den primært retter sig mod markedsføring af varer og ydelser, indeholder den generelle forbud mod vildledende handlinger, som kan have en vis relevans. Overtrædelse kan medføre erstatningsansvar og bøde. Se Markedsføringsloven § 24.
  • Retspraksis: Markedsføring afsnit 5.2 om bødeloft beskriver bødelofter for visse grænseoverskridende overtrædelser af markedsføringsloven.

Bekendtgørelser (uddybende regler)

• Bekendtgørelse: Bekendtgørelse om Finanstilsynets anvendelse af administrative bødeforelæg for overtrædelse af visse bestemmelser på kapitalmarkedsområdet § 2 oplister en række overtrædelser af kapitalmarkedsloven og MAR, som kan søges afgjort ved bødeforelæg fra Finanstilsynet. Dette inkluderer bl.a. forkert offentliggørelse af oplysninger efter kapitel 5 i kapitalmarkedsloven og MAR art. 17, stk. 1 og 7 (jf. § 24 i kapitalmarkedsloven), samt manglende, mangelfuld eller forkert underretning om ledende medarbejderes transaktioner (MAR art. 19, stk. 1).
• Bekendtgørelse: Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 12 kræver, at tilbudsgiver hurtigst muligt offentliggør meddelelse om væsentlige ændringer i oplysninger i et tilbudsdokument.
• Bekendtgørelse: Bekendtgørelse om storaktionærer indeholder detaljerede regler om storaktionærers meddelelsespligt ved erhvervelse eller afhændelse af betydelige kapitalandele, hvilket er en anden type kursfølsom information. Se f.eks. § 14 om digital indsendelse til Finanstilsynet og § 19 om sprogkrav.

Retspraksis og Administrative Afgørelser

• Sag om erstatningsansvar for urigtig fondsbørsmeddelelse (Commercial Holding International A/S): Sø- og Handelsretten fandt, at en fondsbørsmeddelelse om overtegning af en aktieemission var urigtig og egnet til at påvirke kursdannelsen. Selvom banken blev frifundet for erstatningskravet i den konkrete sag bl.a. grundet usikkerhed om tabets årsagssammenhæng med den urigtige meddelelse alene, understreger sagen vigtigheden af korrekte oplysninger til markedet. Se Sag om erstatningsansvar for urigtig fondsbørsmeddelelse vedrørende aktieemission i Commercial Holding International A/S.
• NeuroSearch-sagen (ikke i søgeresultaterne, men generelt kendt og relevant): Denne sag (UfR 2015.1455 H) er et centralt eksempel på sanktioner for for sen offentliggørelse af intern viden. Selvom den omhandlede negative studieresultater, er principperne om rettidig offentliggørelse af intern viden direkte overførbare til nedjusteringer af finansielle forventninger.

Kerneforpligtelser ved Offentliggørelse af Potentielt Kursfølsom Information

• Identificer intern viden: Ledelsen skal løbende vurdere, om der foreligger intern viden. En nedjustering af forventninger vil ofte være intern viden, hvis den er specifik og mærkbart kan påvirke kursen.
• Offentliggør hurtigst muligt: Intern viden skal som udgangspunkt offentliggøres med det samme, medmindre de strenge betingelser for udsættelse er opfyldt.
• Sørg for korrekt og ikke-vildledende information: Al information skal være nøjagtig, fyldestgørende og må ikke udelade væsentlige forhold.
• Undgå markedsmanipulation: Undlad bevidst at tilbageholde negativ information for at opretholde en kunstig kurs eller at sprede vildledende positive oplysninger.
• Overhold formkrav: Offentliggørelse skal ske på en måde, der sikrer bred og ikke-diskriminerende adgang for offentligheden i EU/EØS, og oplysningerne skal samtidig indsendes til Finanstilsynet.

Overtrædelse af disse regler kan medføre bøder, fængselsstraf for de ansvarlige personer, og erstatningsansvar over for investorer, der har lidt tab.

Jeg har fundet to centrale afgørelser i Sø- og Handelsretten og Københavns Byret, som begge vedrører urigtige eller vildledende fondsbørsmeddelelser og kursmanipulation:

1. Sag om erstatningsansvar for urigtig fondsbørsmeddelelse

• Dato: 21. januar 2000
• Relevans: Fastslår, at en urigtig fondsbørsmeddelelse om overtegning er egnet til at påvirke kursdannelsen, og at udstederen kan ifalde erstatningsansvar.
• Nøglepunkter:
  • Bikubens meddelelse om 11 % overtegning var urigtig, idet ledelsens eget køb ikke blev oplyst.
  • Meddelelsen var egnet til at påvirke investorers beslutninger og aktiekursen.
  • Retten frifandt dog Bikuben, idet Finn Holm-Jørgensen ikke kunne sandsynliggøre, at han ville have solgt ved korrekt information.
• Læs afgørelsen her:
  Sag om erstatningsansvar for urigtig fondsbørsmeddelelse vedrørende aktieemission i Commercial Holding International A/S

2. Dom for kursmanipulation i forbindelse med vildledende selskabsmeddelelse

• Dato: 8. august 2014
• Relevans: Illustrerer strafansvar for bevidst at udsende vildledende selskabsmeddelelse om kliniske forsøg, der medførte markant kursstigning.
• Nøglepunkter:
  • Selskabet udsendte 3. februar 2010 en meddelelse om, at et primært endpoint var nået, selvom dette ikke var tilfældet uden CAG-justering.
  • Rettens vurdering: Meddelelsen gav urigtige signaler og var egnet til at manipulere markedet.
  • Tiltalte A/S idømt bøde på 5 mio. kr.; den ansvarlige person idømt bøde på 1 mio. kr.
• Læs dommen her:
  Dom for kursmanipulation i forbindelse med vildledende selskabsmeddelelse

Disse afgørelser fastslår, at offentlige meddelelser om finansielle forhold skal være korrekte, fyldestgørende og rettidige. Urigtige eller vildledende oplysninger kan medføre erstatningsansvar, bøder og – i grove tilfælde – fængselsstraffe.