ECB: Centralbankpenge skal tokeniseres på distributed ledger

Taleren og konteksten

Medlem af ECB's eksekutivkomité, Isabel Schnabel, præsenterede den 28. august 2026 en taler ved Jackson Hole Economic Policy Symposium med temaet "Financial Innovation: Implications for Payments and Policy". Taleren reagerede på Darrell Duffies papir "Tokenized Finance and the Perimeter of Central Banking" og behandler tre centrale spørgsmål: om centralbankpenge er uundværlige for tokeniseret finans, om centralbanker bør bringe deres penge direkte på distributed ledger-platforme, og hvordan en sådan arkitektur bør designes.

"Stablecoins er domineret af afregningsløsninger baseret på centralbankpenge, hvilket afspejler centralbankernes unikke evne til elastisk at forsyne likviditet." – Isabel Schnabel

Tokeniseringsfordelene for eurozonen

Tokenisering af finansielle aktiver bringer to nøglefordel: atomaritet — transaktionens ben afregnes samlet eller overhovedet ikke, hvilket eliminerer afregningsrisiko — og programmerbarhed — afregning kan betingendes af regler, der udføres automatisk via smart contracts.

Schnabel påpeger, at eurozonen allerede opnår en grad af atomaritet gennem TARGET2-Securities (T2S), hvor leverans-mod-betaling (DvP) er standard for værdipapirhandel. Tokenisering gør dog programmerbarheden universel: Markedspartikanter kan selv definere betingelser, der spænder over hele et finansielt instruments livscyklus — fra initial udveksling af kontanter og sikkerhedsstillelse til substitution af kollateral, marginforvaltning og tilbagelevering ved forfald.

Fordelene er især markante i tværgrenser transaktioner. Da sikkerhedsstillelse typisk skal præ-positioneres om natten, kræver tværgrenser repo-transaktioner betydelig præfinansiering. Programmerbar afregning kan i stort omfang eliminere dette operationelle friktionsniveau og forbedre kollaterals mobilitet og tilgængelighed.

På udbudssiden kan tokenisering sænke indgangstræskler for infrastrukturolere og virksomheder. Frankrigs "Lightning Stock Exchange" (Lise) er et eksempel på, hvordan tokenisering understøtter nye handelspladser tilpassede mindre selskaber. På efterspørgselssiden muliggør tokenisering andelsejerskab, som giver investorer adgang til tidligere udelige aktiver som guld eller ejendom.

For eurozonen som helhed udgør tokenisering en route til et finansøkosystem, der er integreret i sin design — i modsætning til det nuværende fragmenterede netværk af nationale central securities depositories. Dette stemmer i overensstemmelse med Den europæiske spare- og investeringsunions mål og Draghi-rapporten's anbefalinger om europæisk konkurrenceevne.

Stablecoins kan ikke erstatte centralbankpenge

Schnabel understreger, at moderne fiat-valutasystemer bygger på en to-lags struktur: Centralbanker udsteder det ultimative afregningsaktive (centralbankpenge), mens kommercielle banker udsteder pengeagtige fordringer, der cirkulerer til paritet. Denne arkitektur opstod for at løse koordinerings-, tillids- og stabilitetsproblemer, som årtiers eksperimentering med privat penge udstillede.

Under den amerikanske "Free Banking"-æra udgav stat-baserede banker egne sedler, hvilket skabte et fragmenteret pengebaser, hvor sedler handlede med betydelige diskonter — især når de var udstedt af fjerne, mindre betroede banker. Det er denne erfaring, der har ført til, at banker i dag afregner gensidige fordringer ved hjælp af centralbankens passiver, som ligger uden for den private kredit-hierarki og er fri for kredit- og likviditetsrisiko.

To fundamentale kriterier skal et afregningsaktive opfylde:

1. Sikkerhed — frit for kredit-, likviditets- og indløsningsrisiko
2. Elastisk udbud — evne til at udvide likviditeten i takt med ændringer i likviditetsbehov

Duffies forslag om en renteflydende statssikret stablecoin kan i princippet opfylde det første kriterium — den kan designes til at være næsten fuldstændig sikker med nul kredit- og løbetidsrisiko. Men en stablecoin-udsteder har ingen uafhængig kapacitet til at opfylde det andet kriterium: evnen til elastisk at udvide likviditeten, især under perioder med stress, hvor finansieringsmarkeder strammes og tillid skifter abrupt.

"Stablecoins bør forstås som komplementer til centralbankpenge, ikke substituenter for dem. Uanset hvor avanceret teknologien er eller hvor dyb likviditeten er i private tokens, kan finansmarkeder kun vokse sikkert, hvis transaktioner afregnes i et risikofrit aktiv, der kan forsynes elastisk." – Isabel Schnabel

Historien fra den amerikanske Federal Reserve Act af 1913 illustrerer pointen: Under National Banking System var pengemængden bundet til bankers beholdning af berettigede statsobligationer, hvilket betød, at likviditeten ikke kunne udvides glat til at imødekomme spring i kontantbehov — en svaghed, der forværrede bankpanikken i 1907, hvor call money-rater steg til omkring 95 procent.

Centralbanker bør gå on-chain

Schnabel identificerer tre mulige modeller for, hvordan centralbankpenge kan gøres tilgængelige i et tokeniseret miljø:

Schnabel argumenterer imod omnibus-modellen, fordi den genskaber en pyramide af private fordringer, hvor den omkremsende afregningsaktives værdi afhænger af mellemliggendes fortsatte operationelle, finansielle og juridiske sundhed. Centralbanken reduceres i denne model til en passiv bilagsparter og gatekeeper.

Hvis derimod centralbanken selv udsteder tokeniserede reserver, kan den udføre monetærpolitik nativt på DLT-platformen ved hjælp af smart contracts. Project Pine — en fælles undersøgelse af New York Federal Reserve og BIS Innovation Hub — har demonstreret, at smart contracts kan gøre monetærpolicyimplementering mere smidig og effektiv. En standard repo-operation kunne udføres atomarisk, og regler for kollateralforvaltning kunne indbygges direkte i afregningsprocessen. Smart contracts kunne automatisk kræve yderligere kollateral, substituere værdipapirer i realtid eller anvende differentierede rentesatser.

"Smart contracts kunne gøre monetærpolicyimplementering mere fleksibel ved at muliggøre, at centralbanker skaber nye operationelle faciliteter og justerer parametre som rentesatser, kollateralkrav og adgangsvilkår med øjeblikkelig virkning." – Isabel Schnabel

Arkitekturdilemma: Én samlet ledger eller flere sammenkædede netværk?

Eurosystemets langsigtede arbejdsprogram under Project Appia undersøger en række mulige arkitekturer for eurozonens tokeniserede finansøkosystem:

• Én samlet europæisk ledger: Centralbankpenge, kommerciel bankpenge og finansielle aktiver bringes på en fælles infrastruktur. Fordelene ved atomaritet og programmerbarhed maksimeres. Project Hangang under ledelse af Bank of Korea har påbegyndt og testet en sådan samlet ledger i Sydkorea.
• Eurosystemets egen ledger koblet til private DLT-netværk: Eurosystemet udsteder tokeniserede reserver på sin egen DLT-platform, der forbindes til markedets DLT-platforme.
• Flere sammenkædede ledgers: Et økosystem af flere sammenkædede ledgers, der hjerber både centralbankreserver og finansielle aktiver.

Schnabel påpeger en central afvejning: En mere unified infrastruktur via én eller et fåtal store ledgers reducerer problemer med interoperabilitet og fragmentering, men skaber udfordringer for robusthed, innovation og governance. Hvem er ansvarlig, hvis en smart contract fejler? Hvordan optages nye deltagere? Hvem beslutter softwareopdateringer og fortrolighedsregler?

Pontes: Fra bro til nativ tokenisering

Project Pontes kombinerer en synkroniseringsmekanisme, der forbinder TARGET Services med markedets DLT-platforme, med en Eurosystem-driftet DLT-platform til afregning af DLT-baserede transaktioner i centralbankpenge. Ved lanceringen i tredje kvartal 2026 vil den juridiske afregningsfinalitet for kontantbenet stadig være forankret i TARGET2-systemet, men vil ultimativt flyttes til Eurosystemets DLT-platform selv. Smart contracts og 24/7-drift er planlagte udvidelser efter den indledende lancering.

Selvom navnet "Pontes" (broer) antyder en bro-løsning, går projektet langt ud over synkronisering: Det bringer nativ tokenisering og programmerbarhed på Eurosystemets egen platform og muliggør, at ECB udvider sin operationelle periferi til tokeniserede markeder.

I januar 2026 tog Eurosystemet et første skridt i denne retning, da handelsaktiver udstedt i central securities depositories ved hjælp af DLT blev godkendt som berettiget kollateral for Eurosystem-credit operationer.

Traditionel og tokeniseret finans vil coeksistere

Uanset hvilken arkitektur der ultimately vinder, vil traditionelle og tokeniserede finanssystemer sandsynligvis operere side om side i en lang periode. For at begrænse den deraf følgende fragmentering af likviditet skal centralbanker sikre, at banker kan håndtere deres likviditet sømløst i begge miljøer — for eksempel ved at reducere friktioner fra forskellige driftstider og afregningscyklusser. Behovet for at holde separate likviditetsbuffer i de to miljøer kunne ellers generere yderligere likviditetsbehov og forringe effektiviteten.

"Jo større interoperabilitet der er mellem platforme og miljøer, jo lavere er risikoen for fragmentering — og jo svagere bliver argumentet for at skifte til en enkelt, fuldt integreret platform." – Isabel Schnabel

Konklusion

Tokenisering har potentialet til at omforme grossist-finansmarkeder fundamentalt. Fordelene vil sandsynligvis være især udtalte i eurozonen, hvor tokenisering ikke kun kan forbedre markeds effektivitet, men også bidrage til at overvinde den langvarige fragmentering af europæiske finansinfrastrukturer.

Private markeder kan imidlertid ikke alene frigøre tokeniserings fulde potentiale. For at tokenisering kan take off, er et sikkert og skalébart afregningsaktive uundværligt — og det leveres bedst af centralbankerne selv. For at høste de fulde fordele skal centralbanker gå on-chain: bringe centralbankpenge ind i det tokeniserede miljø og modernisere værktøjerne til monetærpolicyimplementering. Det er præcis den retning, hvor ECB arbejder hen ad med sine Pontes- og Appia-projekter, der paver vejen for Europa mod et tokeniseret finansielt system.